1月份大盘震荡下行，在权重股护盘下稍有企稳。面对节后市场，券商研究机构认为——

    随着全国“两会”渐行渐近，市场对改革的热情会逐步升温；国内经济仍有下行压力，但市场预期下调已较充分；2月份宏观流动性将处于中性偏宽松格局，而股市流动性也因IPO技术上的暂停有望呈现显著的环比改善，直接为股市提供上涨动力；美联储QE退出节奏或放缓，阿根廷比索危机影响有限，并无明显的基本面因素诱发资本短期外逃；再加上技术上的需要，这些因素有望合力支撑未来一段时期A股市场的反弹行情。

    配置方面依然推荐以大消费为底仓，边际上建议关注两条主线：一是积极布局低估值、高弹性，且有业绩支撑的行业，如汽车、非银金融、装饰园林、地产、白电等；二是沿着全国“两会”和改革预期回升的自上而下主线，建议布局政府投资边际增加的领域，如环保、国家安全（信息安全、国防军工、安防）等，同时关注资源品价改、能源结构调整等领域的投资机会。

    一、全国“两会”渐近，改革预期升温

    随着全国“两会”渐行渐近，市场对改革的热情将逐步升温。“两会”期间可能兑现的改革措施，让市场参与热情依然会有所提高。

    1、开放：关注自贸区建设进展

    “以开放促改革”是十八届三中全会《决定》中提出的重要策略。随着更高标准的全球投资规则的逐步形成，中国在已经或正在加入的一些多边、区域和双边谈判中不可避免地遇到了各种对投资体制的新要求。加入TPP和TIPP等双边协议体系是大势所趋，上海自贸区的产生不仅是我国自身改革的需要，也是应对这些新要求的必然选择。回望2013年，上海自贸区获批成立，先行先试探索新路径，中央对自贸区的顶层设计也日渐清晰。展望2014年，全国各地多个省市区的自贸区构想提出，其中一部分甚至已形成方案。

    根据以地方“两会”舆情为基础的统计，拟建自贸区的省市多达28个，地方申报的积极性很高，建议精选一些落实可能性高、影响规模和意义较大的概念板块。根据目前自贸区建设推进所处的环节、调研考察情况，再综合区位与我国对外开放布局的契合度，建议未来一个多月内重点关注天津、粤港澳、厦门三个自贸区的推进情况，预计相关板块将会迎来一些事件性的机会。

    2、改革：聚焦财政支出高增长领域与资源品价改

    除了以各地自贸区为代表的开放类政策推进外，各部委也已陆续给出了其牵头的改革工作在2014年的重要内容。

    以未来一个半月内兑现可能性较高为标准，根据近来其他舆情的佐证，建议关注的政策领域首先是财政支出主线，特别是全国“两会”前后，财政预算可能持续保持高增长的财政支出领域。根据财政部相关表述和最近几年的趋势，建议重点关注国防军工、环保和电力设备等。

    其次，建议关注资源品价改落地。以市场化定价机制反映资源品稀缺性，并通过资源税调整反映代际补偿效应是未来资源品价格的长期趋势。首先，无论是“十二五”规划还是十八届三中全会的《决定》都把资源品价格形成机制改革列为改革的重要内容；其次，短期物价回升速度较慢为资源品价改打开了窗口；最后，跟踪最近的舆情可以发现，煤、电、油、气、运的价格形成机制调整开始进入密集的落地阶段。市场前期已对资源品价改形成了一定预期，所以边际上建议关注超预期的领域，特别是前期跌幅较深的领域。

    再次，市场对国企改革主线的关注热情随着这轮市场下跌已经明显冷却，但是我们依然强调国企改革在2014年的机会更多体现在地方国企改革试点和各国有企业自下而上的改革创新所带来的机会，而个别央企可能也会出台改革的初步方案，这些自下而上的机会在未来一个多月里依然可以密切关注。

    二、国内经济仍有下行压力，但市场预期下调已较充分

    未来一个多月内是国内实体经济数据和上市公司业绩发布密度相对较低时期，特别是市场目前最关注的实体经济数据可能会面临真空期，而物价、进出口和金融数据本身因为季节效应对国内实体经济运行的表征作用略有弱化。在2014年1月汇丰中国制造业PMI明显低于预期后，近期最重要的宏观数据是2月1日春节期间公布的1月份中采PMI，预计其总指数水平在50附近。本轮国内经济短周期回升在一季度接近尾声，实体经济虽然仍处下行通道中，但短期难以验证。

    过去三周以来，市场对国内基本面预期的下调，特别是对2014年上半年经济增速的下调已经比较充分，其主要的促发因素来自以下三个方面：

    首先是2013年12月的月度经济数据普遍出现负预期差，特别是固定资产投资增速年末滑落比较明显，这一趋势在1月份的汇丰制造业PMI数值中也得到了佐证。

    其次，1月21日财政部公布了2013年全国国有及国有控股企业财务汇总情况。边际上去年12月份营业收入和利润总额同比增速回落明显，前者累计同比从11月的11%回落到10.1%，后者则从8.2%回落至5.9%。其中，营业收入增速下行是利润增速下行的主因，利率水平上升导致财务费用边际上行压力明显。预计2013年年报揭示的非金融上市公司盈利增速回落可能略超市场预期，但这方面的影响需要在今年3月份之后、业绩预告和年报公布进入高峰期后才会逐步显现出来。

    再次，1月汇丰制造业PMI低于市场预期，这也是该指标2013年8月以来再次处于荣枯平衡之下。整体来看，PMI下行有一定的季节性因素，但整体符合我们一直以来的短周期复苏2014年一季度接近尾声的判断。PMI回落的主要原因在于前期高利率与低融资压制下投资端趋势性与季节性回落叠加，分项数据方面，产出指数平稳（51.4降至51.3）、新订单（51.6降至49.8）和就业（48.7降至47.8）下降明显。

    在上述三轮冲击影响下，市场对国内基本面的预期进入了较快的下行通道，并在近期保持相对稳定。以机构预期加权平均数衡量，市场对2014年第一季度、第二季度的国内GDP预期经历了明显下行，从前期的高点7.6%、7.5%回落至1月24日的7.3%、7.2%的水平。以目前的季度数据预期折算的话，市场认为2014年国内GDP增速要低于7.5%。市场基于对基本面的预期下调前期已有充分调整，在未来一个多月实体经济数据密度较小情况下，进一步下调的可能性很小。

    三、流动性改善为“红二月”创造良好环境

    1、2月份宏观流动性将处于中性偏宽松格局

    上周央行逆回购力度超预期，迅速平复流动性紧张格局。不同于近来央行在季节性流动性收紧时往往采取较为谨慎的货币政策，央行此次大规模释放流动性力度超过市场预期。其实这较易理解：一方面，不同于2013年12月底大规模财政放款，2014年1月较大规模财政缴款为央行预留了充足的流动性释放空间；另一方面，从历史来看，春节前央行普遍采取较大规模的对冲政策，一般来说在春节前3-4个交易日利率水平就会出现冲高回落。预计央行还将继续进行逆回购，但是需要强调的是这并不是货币政策导向发生转变，上半年在通胀缓步上升格局下货币政策导向依然将中性稳健。与往年相比，今年逆回购规模甚至略小，预计春节后央行将停止逆回购操作。

    前瞻性地看，2月份宏观流动性将处于中性偏宽松格局，为“红二月”创造宽松的货币环境。1）季节性因素度过之后，节后将有现金回流银行；2）热钱流入速度较快。自去年12月下旬以来，即使国内股市表现欠佳、美国宣布退出QE，但是其对于热钱的影响仅仅持续一周，之后热钱依然呈现流入迹象，表明海外投资者对于中国中长期前景依然看好。1月中下旬以来热钱流入显著加快，NDF贬值预期迅速缩窄，EPFR全球基金流也呈现大幅的净流入。3）央行在节后可能停止逆回购，但是节后立即启动正回购或央票的概率也不大。主要原因在于目前市场预期节后由于逆回购到期对流动性保持偏谨慎态度，央行出于预期管理的目的在节后即刻启动正回购或央票可能性不大。综合来看，如果央行仅仅停止逆回购而不启动央票或者正回购，宏观流动性整体依然将处于中性偏宽松的状况，预计2月份票据直贴利率将维持在5.8％。-6.2％。的区间内波动。

    从趋势来看，如果热钱在2月份持续流入，叠加3-6月通胀可能呈现逐步上升态势，不排除央行在2月下旬启动正回购或者央票，2月宏观流动性可能呈现前松后紧的格局。但是考虑到货币政策实施效果的滞后性，2月份整体流动性将依然较为平稳，利率水平可能呈现“浅V型”。

    2、股市流动性在2月份也有望呈现显著的环比改善，直接为股市提供上涨动力

    从资金供给层面来看，中性偏宽松的宏观流动性叠加上风险偏好可能的修复，将使得股市资金供给有所抬升。有三个因素可能造成2月份风险偏好修复：1）2月份是经济数据的真空期，投资者对于经济基本面的担忧可能暂缓；2）宏观流动性可能呈现环比改善，一方面直接利好于风险偏好修复，另一方面可能使得投资者对于信用风险的担忧暂缓；3）“两会”前改革预期可能重新升温，有助于风险偏好的修复。另外，香港监管机构称与内地敲定基金协议，基金互认将加速内地与香港的资金跨境流入与流出。在海外投资者普遍对于中国中长期前景看好、热钱快速流入背景下，基金互认协议有利于A股流动性。而从近期QFII、RQFII与QDII的审批速度来看，资金流入的需求也普遍要高于资金流出的需求。

    从资金需求层面来看，预计2月中旬后将有半个月到1个月的IPO空窗期，IPO对于市场的负面影响将短暂缓解。根据证监会表态，预计还未获得批文的已过会企业补充2013年年报后最早在3月份启动IPO，对于排队企业，预计3月份会启动发审会审核工作。也就是说，在第一批企业完成IPO后预计将有半个月到1个月左右的IPO空窗期。

    另外，上周五新三板266家企业集中挂牌，按照过去新三板每家市值约1.2亿元估算266家企业总市值可能在320亿元左右，但是新三板集中挂牌对于股市影响极其有限。第一，从历史经验来看，过去新三板成交金额仅占其总市值的1.5%-3%左右，且定向融资规模极小。在新三板改革初期成交活跃度可能依然较低，首批挂牌企业对于资金的需求十分有限；第二，即使动态考察，考虑做市商制度下成交活跃度逐步上升，转让金额逐步放大至20%-50%左右的水平，未来3-5年新三板股份转让对于年均资金的需求量可能仅在130-670亿元的水平；第三，挂牌企业中有部分企业未满1年的限售期，无法进行股权转让，以小额定向融资为主。

    四、美联储QE退出节奏或放缓，阿根廷比索危机影响有限

    受制于2013年12月份糟糕的就业数据以及较疲软的房地产和汽车销售数据，美联储可能会暂时放缓QE退出的节奏，将每月资产购买规模维持在650亿美元，待3月议息会议时再继续削减购买量。这一动作将在短期利好大宗商品价格、利于资金回流部分新兴市场、缓解部分遭遇资金外流的新兴市场的压力。中期来看，预计随着二、三季度美国经济加快势头明确，美联储将加快退出节奏或小幅调整现有的高度宽松货币政策基调，总体上利空新兴市场资产价格和大宗商品。

    资金流出新兴市场的趋势在1月下旬加大，阿根廷比索1月24日单日暴跌10%，引发国际市场对新兴市场或发生资金大规模撤离的担忧。但是，主要风险指标TED利差和欧元拆借利差处于正常的波动区间，显示目前国际市场并未担忧系统性的金融危机发生。

    我们认为目前无需担心新兴市场爆发普遍的货币危机或资本大幅外流。美联储目前给出的QE退出路径相当温和，我们将其定义为“鸽式”退出，即虽然货币政策名义在收紧，但从美国利率水平以及美联储给出的预期引导看，货币政策仍然相当宽松，因此，QE退出决定宣布后全球资本市场未出现去年5月-6月疾风骤雨式的大跌；就阿根廷比索出现的暴跌而言，目前还无法定义为发生货币危机，还需跟踪后续比索是否持续大幅贬值，但是对新兴市场货币和资金的安全性仍需保持较高的警惕。

    五、把握“红二月”的反弹行情

    1、从历史经验看，“红二月”为大概率事件

    从历史经验看，“红二月”为大概率事件，2月份是主要指数上涨概率最高的月份。较好的流动性环境、经济数据真空期、政策预期向上等均可能是支撑历年2月份市场上涨的因素，沪深300在2月份收红的概率达91.7%。分行业看，原材料、汽车、消费品和消费服务、公用事业等行业表现概率最大，其次为医药、TMT、商业、地产等。考虑到春节因素，分别统计春节前10个交易日与春节后10个交易日的上涨概率。从统计结果看，节前银行、非银、医药、能源、电信服务等上涨概率较大，而地产、消费、TMT等在节后的上涨概率上升。

    2、抓住反弹行情，积极布局低估值、高弹性标的

    展望今年2月份市场，改革预期再度升温、流动性警报暂时解除、监管层定调着力推动股市发展、首批IPO接近尾声等四大核心因素，仍有望合力支撑未来一段时间的A股反弹行情。股市冲锋号已经吹响，“红二月”行情将开启，建议积极布局低估值、高弹性，且有业绩支撑的行业，比如汽车、非银金融、装饰园林、地产、白电等。

    上述五大行业的基本面整体良好、业绩较为稳定。从过去一两个月的走势来看，地产、装饰园林前期调整较多；汽车受天津限购、投资者预期2014年销量下滑等因素影响表现也相对较弱，其中，上汽等蓝筹品种的估值已调整至近历史最低位。而从2009年以来的板块估值水平看，地产、非银金融、白酒等的估值也处在均值-1倍标准差附近。如果市场风格转暖，应存在超跌反弹的动力。

    考虑到“红二月”的系统性机会，从板块弹性角度出发挑选贝塔值较大的标的获取超额收益也是比较确定的投资策略。基于过去100周的数据测算，可以发现非银金融、建筑装修、水泥等行业的贝塔值较高，反弹市中相对收益可能会更明显。

    3、收获政府投资带来的红利

    2014年，预计符合政府引导方向的环保、国防、交运等基础设施领域的投资可能会超预期。三中全会从经济、政治、文化、社会、生态文明、国防和军队6个方面具体部署了改革任务和举措，因此，政府投资加速与“六位一体”改革的交叉项（生态环保，包括节能、新能源、环境保护与修复等；国家安全，包括国防军工、信息安全、安防等板块）的投资机会将更为确定。

    具体到投资实践而言，最关键的问题就在于如何择时。近期全面深化改革领导小组、国家安全委员会等重要机构陆续进入了运作阶段，相关改革和安全政策的执行在各个层面都将有所加快。同时地方两会（1月中下旬召开）、全国两会（3月上旬）等重要会议也有望带动A股市场改革和政策相关主题的表现。从走势上看，环保和军工近期的表现都不算抢眼，环保板块业绩方面的问题甚至一度压制了股价的弹性。我们认为，市场对负面因素的消化已基本完成，建议在“红二月”布局这些政府投资边际增加的领域，比如环保、国家安全（信息安全、国防军工、安防）等，同时关注资源品价改、能源结构调整等领域的投资机会。